Le 7 mai 2010

« le Péché Originel »

C'est finalement Adam le grand responsable de la crise actuelle, avec son « Péché Originel ».

Mais il ne s'agit évidemment pas de celui de la Genèse. C'est d'Adam Smith dont il est ici question, et son « Péché Originel » est celui contenu dans « la Richesse des Nations ».

Car c'est lui qui a fondé le dogme que « l'ordre marchand », avec la « main invisible » du marché, fonctionne naturellement au profit de l'intérêt général par le biais de la satisfaction mais aussi des limites acceptées des intérêts particuliers.

Autrement dit, et cette théorie gouverne notre monde capitaliste depuis quelques dizaines d'années, la sphère privée ne peut pas se tromper et s'auto-régule au profit de la bonne marche de l'économie. A contrario, c'est de la sphère publique que les problèmes peuvent venir et c'est bien elle qu'il convient de réguler au plus près.

Toute la construction européenne, la conception et l'organisation de la zone Euro ont été façonnées sur cette idéologie : la maîtrise des dépenses publiques, des déficits et de l'inflation ont été les seules préoccupations des dirigeants européens depuis trente ans.

A cet égard, l'Espagne fut l'un des meilleurs élèves de la classe, quand en 2007, elle affichait un excédent de ses comptes publics égal à 2 % de son PIB ; lequel PIB reposait principalement sur une activité immobilière florissante, entraînant une activité bancaire tout aussi brillante avec les effets ô combien bénéfiques pour tous les secteurs participant à la fête, et les recettes fiscales qui vont avec.

Il aura suffit que la bulle implose pour que l'Espagne connaisse l'un des plus gros déficits de son Histoire à près de 10 % de son PIB, et se voit contrainte de recourir massivement à la dette extérieure avec les conséquences que l'on sait, faute d'épargne domestique disponible.

Dans ce cas, c'est bien de la sphère privée, du dérèglement de l'ordre marchand, qu'est née la crise actuelle.

La spéculation immobilière, la recherche du profit financier maximal à court terme, l'endettement massif des ménages et autres leviers inventés par les marchés sont bien à l'origine de cette crise.

Dès lors, les Etats n'avaient plus qu'à se substituer à une sphère privée qui s'est repliée sur elle-même en catastrophe, pour éviter que tout le système ne fasse faillite, le spectre de la crise de 29 planant sur monde occidental.

C'est cet enchaînement que nous avons connu en 2008 et 2009, qui se paye aujourd'hui par la crise des dettes souveraines.

Il est exemplaire à cet égard de constater que dans son volumineux rapport sur le 10ème anniversaire de l'Euro, la Banque Centrale Européenne ne consacre que trois petites pages sur 328 à la question des déficits des comptes courants. Jacques Delors avoue lui-même cette semaine que « nous n'avons rien vu venir » ; on peut lui faire crédit de cet aveu d'aveuglement.

Car l'obsession des Eurocrates, le déficit public, n'est pas forcément un problème en soi ; mais il le devient dès lors que ce déficit n'est plus financé que par de la dette extérieure ; c'est ce qui se passe aujourd'hui avec la Grèce, le Portugal, l'Espagne ou l'Irlande ; et les montants sont tels que bien évidemment, le gouverneur de la BCE, Monsieur Trichet, ne peut rien dire d'autre que : « il est impossible que la Grèce fasse défaut ».

Cette affirmation, reprise par tous les dirigeants européens, place de facto les pays les plus fragiles et l'Euro lui-même dans un « corner ».

Car si la seule solution pour ces pays est de réduire leur endettement à marche forcée, avec, comme on le voit en Grèce, des contraintes sociales insupportables, c'est toute chance de reprise économique qui est condamnée puisque au fur et à mesure que l'on pèse sur la dépense publique, on pèse d'autant sur l'activité, jusqu'à provoquer une forte déflation qui, on le sait, entraînera la ruine de ces Nations.

La solution d'une renégociation de la dette de ces pays pourrait régler la crise, mais elle est aujourd'hui refusée par la BCE comme par Bruxelles.

Dès lors, si les dirigeants européens s'entêtent dans leur vision dogmatique, le risque d'une explosion de l'Euro est inévitable, avec la sortie de la Grèce puis, une fois la brèche ouverte, du Portugal voire de l'Espagne. On peut évidemment se dire que cette solution apportera aux pays concernés la souplesse monétaire qui leur permettra de retrouver une compétitivité salutaire à terme. Mais ce serait oublier que dans ce cas, le risque de défaut s'étend à la dette privée, celle-ci étant libellée en Euro quand les émetteurs voient leurs revenus repasser dans leur ancienne monnaie, très fortement dévaluée par rapport à l'Euro.

Les crises financières ont toutes un point commun : plus on diffère la solution, plus elle est coûteuse.

Dans le cas présent, nous savons que la Grèce, en l'état actuel, ne pourra rembourser l'intégralité de sa dette ; la question se pose peut-être pour le Portugal voire l'Espagne. La seule mesure à prendre, et très vite, semble donc de renégocier cette dette quitte à en passer une fraction par pertes et profit. Cette dette est essentiellement détenue par les banques et les compagnies d'assurances européennes ; mais pas uniquement dans leurs comptes propres : les obligations de l'Etat Grec comme Portuguais ou Espagnol sont dans les actifs des fonds obligataires des banques et des fonds généraux des compagnies d'assurances, détenus par leurs clients, souvent à doses homéopathiques ; ainsi, l'actif général de la compagnie « La Mondiale » avec laquelle nous travaillons, est exposé aux dettes des 4 pays d'Europe du sud et de l'Irlande pour un total cumulé qui en représente 2,7 %, soit moins de 9 mois de revenu de cet actif général.

Une renégociation avec un abandon d'une partie de la dette d'un ou deux de ces pays n'aura, on le voit bien, que des conséquences minimes sur l'épargne européenne comme sur son système financier.

Mais une telle mesure permettra de sauver l'intégrité de l'Euro, en redonnant la souplesse nécessaire à ses affiliés les plus fragiles.

Par contre, si nos dirigeants ne font rien, l'amplification de la crise par les marchés risque de conduire l'un ou l'autre de ces pays à sortir de l'Euro dans des conditions les pires qui soient, sous la pression de « la rue », étendant le problème aujourd'hui limité à la seule dette publique, à l'ensemble de la dette nationale, publique comme privée.

Les prochains jours seront certainement décisifs dans le règlement de cette crise. Son impact, tout récent, sur les marchés américains peut pousser les autorités américaines à faire pression sur leurs homologues européennes pour prendre les mesures qui s'imposent désormais et il faut le souhaiter.

En termes de stratégie d'investissement, il est prématuré de prendre des décisions, qui risquent fort d'être prises à contre-temps et sanctionnées par la volatilité ambiante. A hier soir, les portefeuilles étaient revenus à leur niveau de ce début d'année. Il nous faut attendre les éventuelles décisions des jours à venir pour éventuellement arbitrer nos actuelles positions, en actions et en obligations.

Par ailleurs, comme nous le pensions, la reprise est bien ancrée aux Etats-Unis, qui peut créer les conditions d'un rebond sur les marchés d'actions ; la consommation des ménages américains est bien orientée ; la plupart des sociétés américaines comme européennes voient leur activité progresser avec des résultats qui profitent largement des mesures de réduction de coûts de l'an dernier.

Il y a donc des aspects très positifs dans ce tableau, dont il faudra tirer profit le moment venu.

Mais nous serons certainement amenés dans ce contexte difficile à augmenter de nouveau, et temporairement, la part des liquidités à titre de précaution.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 23 avril 2010

Synthèse de la réunion du 12 avril animée par François de Givry

Pour un extra-terrestre qui viendrait sur terre observer l'actualité politique de ces derniers mois, la conclusion serait qu'il n'y a eu en occident qu'une crise financière, laquelle focalise encore toute l'attention et l'énergie des dirigeants.

Pourtant, ce serait une dangereuse erreur d'appréciation de ne s'occuper que de régler les problèmes, et les excès, de l'industrie financière.

Sans crise financière, le modèle du capitalisme libéral sur lequel nous vivons depuis plus de soixante ans serait de toute façon en crise.

La particularité de celle-ci est que ses prémices sont bien ceux d'une crise de la demande (surendettement des ménages et extension à tout le système financier de ces créances devenues douteuses via la titrisation), alors que les comptes de l'année 2009 reflètent davantage le déroulement d'une crise de l'offre :

- La consommation des ménages ne s'est pas effondrée comme on pouvait le craindre.

- Les entreprises qui avaient massivement destocké et réduit de façon drastique leur production face à cette menace ont progressivement réinvesti tout en poursuivant leurs programmes de réduction de coûts (licenciements).

- Au total, les résultats de l'année 2009 ne sont pas catastrophiques, loin s'en faut.

Sur la base de cette analyse, on pourrait effectivement penser que l'essentiel de la crise est derrière nous et qu'elle aura constitué un avatar de plus du système capitaliste dont le règne est ainsi ponctué de crises nées de « l'enthousiasme marchand ». Dans ce cas, la seule question intéressante est de savoir quand on en sortira définitivement.

Mais si cette crise est bien, comme le suggèrent ses prémices, une crise de la demande, la question qui se pose n'est plus de savoir quand on en sort, mais comment ?

Le monde libéral vit sur le dogme que si le secteur public peut être faillible, le secteur privé ne l'est jamais : de nombreux exemples, comme celui de l'Italie à la fin des années 70, montrent qu'un Etat peut être en quasi faillite alors que son secteur privé continue de prospérer.

Or, ce qui caractérise la crise actuelle, c'est bien que les dérèglements du secteur privé ont entraîné les déficits et l'explosion de la dette publique, en un temps record ; car c'est bien la puissance publique qui est venue empêcher que le secteur privé, et notamment bancaire, fasse faillite ; c'est encore elle qui a soutenu l'activité par des plans de relance jamais vus en temps de paix.

La sortie de cette situation sera différente selon les continents et selon que les autorités agiront sur le dénominateur (le PIB) ou sur le numérateur (la dette) du ratio dette sur PIB.

- aux Etats-Unis, il n'y aura pas de véritable volonté politique de réduire le numérateur mais plutôt celle de stimuler l'activité, la croissance ainsi retrouvée générant des recettes publiques qui permettront à terme de réduire dette et déficit.

- En Europe, on met d'ores et déjà l'accent sur le numérateur plutôt que sur le dénominateur, en mettant en œuvre des politiques dratsiques de réduction des déficits et de la dette, quitte à provoquer de la déflation (l'Allemagne a inscrit cette politique dans sa constitution).

Le problème, et on le voit bien en Espagne actuellement, est qu'en réduisant le numérateur, on pèse inévitablement sur le dénominateur ; comme la sortie de crise est déterminée par la baisse du rapport entre les deux, le risque de la politique européenne est de réduire l'activité au fur et à mesure qu'elle réduit la dette, le ratio restant inchangé ; or, comment demander aux populations les sacrifices croissants qu'impose une politique de réduction de la dette si, au final, le problème reste entier ?

Une telle politique déflationniste a des conséquencs psychologiques et sociales :

Le système se ferme progressivement ; les mieux lotis avant la crise le restent, mais les autres ne rentrent plus dans le système qui ne profite plus qu'aux « nantis » : ainsi, le chômage des jeunes en Espagne atteint 48 % de la population concernée ; en Irlande, il est passé en deux ans de 9 à 29 %. On imagine que de telles situations ne puissent durer indéfiniment

Au delà de l'aspect social, se pose sur le continent européen la question de l'Euro : depuis sa création, la monnaie unique repose sur un projet économique d'une profonde incohérence, que ne manque pas de révéler la crise actuelle.

Le schéma est classique, comme le montre l'exemple grec, bientôt suivi par le Portugal, l'Espagne ou l'Irlande :

Le déficit structurel du compte courant de la sphère privée (endettement massif des ménages notamment) provoque la crise qui entraîne à son tour un repli massif du secteur privé (ce que nous avons connu fin 2008), lequel amène le secteur public à s'endetter massivement à l'extérieur faute d'épargne domestique disponible, avec pour résultat une hausse des taux d'intérêt et donc un renchérissement du coût de la dette aggravant encore les déficits publics.

Le projet allemand de l'Euro était celui d'une monnaie forte au sein d'une Europe intégrée. Les divergences de puissance comme de culture économique ont fait éclater ce projet ; l'Allemagne reste cohérente en annonçant (le plan Schauble) qu'elle ne sauvera pas d'autre pays que la Grèce et que les pays les plus fragiles (Espagne, Portugal, Irelande) devront tirer les conclusions de leur situation en sortant de l'Euro tout en restant dans l'Union.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 12 mars 2010

La question qu'il convient de se poser à ce stade de la « reprise », c'est quelle est la nature de la crise que nous traversons depuis l'été 2007 ?

Il y a un an presque jour pour jour, le CAC 40 passait sous la barre des 2500 points et l'ensemble de la communauté financière, mais aussi économique et politique, à quelques exceptions près, nous annonçait la fin du monde.

Un an plus tard, l'impression est nettement plus positive et concernant la nature de la crise, le consensus semble bien établi sur une crise de l'offre, comme le monde en a connu à de multiples reprises depuis la fin de la seconde guerre mondiale, une crise classique en somme.

Il est vrai qu'en regardant ce qui s'est produit depuis dix huit mois, on pourrait légitimement penser que c'est finalement – et heureusement – bien le cas : au paroxysme de la crise financière de l'automne 2008, la plupart des chefs d'entreprises ont anticipé une très forte contraction de la consommation des ménages et ont instantanément adapté leur outil de production à cette situation ; s'en est suivi un déstockage massif et brutal, avec une chute quasi verticale fin 2008 des indices de production de la plupart des pays.

Les marchés financiers ont à leur tour anticipé une dépression mondiale, d'où leur chute de mars l'an dernier.

Comme paradoxalement, la consommation ne s'est pas effondrée dans les proportions attendues, notamment grâce aux plans de soutien massifs lancés par les dirigeants à l'est comme à l'ouest du monde, les entreprises ont été contraintes de remonter rapidement leur production pour répondre à une demande, certes en baisse par rapport au passé récent, mais loin d'être exsangue. C'est ce que les marchés ont finalement salué dans leur net rebond de la deuxième partie de 2009.

Sur ce point, l'analyse peut conduire au constat d'une crise classique de l'offre, comme celle que le monde a connue en 2000, avec l'implosion de la bulle internet : surinvestissement manifeste, contraction de la demande et des marchés (due à la crise financière), adaptation brutale des capacités de production, puis retour progressif à la normale dans un contexte rationnel puisque défini et décidé par les dirigeants économiques.

Une telle interprétation des faits risque néanmoins d'aboutir à un contresens : malgré les apparences, cette crise est et reste une crise de la demande ; comme nous avons eu l'occasion de le souligner à plusieurs reprises, ce type de crise est beaucoup plus rare ; en fait, la dernière connue est celle des années 1930, bien que son déroulement ait été différent de celle-ci.

C'est bien le surendettement des ménages (notamment américains mais aussi britanniques et espagnols), lié à une spéculation immobilière sans précédent, qui a généré cette crise.

La résolution de celle-ci repose, in fine, sur le comportement futur de ces ménages, et finalement sur leur confiance en l'avenir, elle-même liée à leur état d'esprit, ou leur psychologie, par nature irrationnelle parce qu'influencée par nombre de facteurs émotionnels.

La croissance économique repose depuis des décennies sur la consommation des ménages occidentaux ; si celle-ci ne redémarre pas, l'investissement ne pourra pas reprendre durablement : au cours des deux dernières décennies, la consommation des pays occidentaux, en y incluant l'Australie et le Japon, représentait la moitié de la croissance mondiale.

Or, les prévisions de consommation occidentale sont pour le moins peu encourageantes ; si l'on peut espérer une évolution légèrement positive de la consommation américaine pour les années à venir, elle devrait continuer à ralentir en Europe et rester plate au Japon.

De nombreux facteurs viennent étayer ces prévisions :

- aux Etats-Unis, pour des raisons culturelles, il est probable que le désendettement des ménages et plus globalement de l'économie, ne se fera que partiellement et progressivement, ce qui devrait soutenir la consommation, et ce d'autant mieux que l'économie américaine recréera des emplois à terme.

- En Europe, rappelons que hors la France et l'Espagne, il n'y a pas eu de croissance de la consommation au cours de la dernière décennie. La situation de ces deux pays (endettement public, chômage), particulièrement préoccupante en Espagne, mais aussi la démographie européenne et les perspective de croissance sur fond de crise de l'Euro, laissent plutôt entrevoir une contraction certes modérée mais durable de la consommation.

- Enfin, facteur commun à l'ensemble des zones, la fin des plans de relance redonnera une vision réelle de l'état de la demande après presque trois années de crise.

Au total, on ne peut compter sur une croissance de la consommation des pays développés pour assurer une reprise de la croissance mondiale. On peut espérer au mieux que la somme des consommations des différents pays aboutira à un statu quo.

Ce constat pose la question de la réalité comme de la pérennité de la croissance chinoise : celle-ci repose pour l'essentiel sur la demande occidentale ; la substitution de la demande intérieure chinoise à celle des clients occidentaux de la Chine ne se fera pas avant une ou deux décennies, dans le meilleur des cas. Il en est de même pour la plupart des pays émergents.

Ces réflexions conduisent à rester très lucides sur le potentiel de hausse des marchés d'actions, même si certains secteurs d'activité et certaines entreprises ont de bonnes perspectives de croissance, indépendamment de l'évolution de la macro-économie. S'il n'y a pas lieu, rationnellement parlant, de redouter un nouvel effondrement des marchés, il n'y a pas non plus d'intérêt à rester investi en actions (sauf très gros rendement) en l'absence de perspective de franche hausse, surtout quand la volatilité des marchés peut les amener à réagir avec excès à la moindre mauvaise nouvelle.

Il faut sans doute continuer à privilégier les obligations, en faisant attention à la qualité de leurs émetteurs, en les agrémentant d'obligations convertibles qui offrent un bon rendement, et de tous les supports qui peuvent offrir une rémunération raisonnable sans risque excessif (la gestion alternative notamment).

L'année 2010 sera sans doute une année d'interrogations sur la « sortie de crise » auxquelles les réponses ne viendront que progressivement ; cette situation, qui n'est pas sans rappeler celle de l'année 2004, devrait se traduire sur les marchés, sauf événement inattendu, par des variations contenues tant à la hausse qu'à la baisse, pour un résultat final assez modeste.

Il faudra donc plus que jamais saisir les opportunités d'investissement, et il y en aura, pour optimiser la gestion des portefeuilles, tout en restant très sélectifs dans les choix que nous serons amenés à faire.

Il faudra enfin nous rappeler que dans un monde sans inflation, ce qui est le cas aujourd'hui notamment dans la zone Euro, une rémunération annuelle de 5 % permet à un capital de doubler tous les 15 ans.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 5 février 2010

La petite mais puissante comunauté financière semble avoir entamé un bras de fer avec les dirigeants politiques du monde occidental, après les déclarations de ces derniers affirmant leur volonté de mettre au pas banquiers, traders et autres gérants de hedge funds.

Les volumes de transactions atteints ces derniers jours, qui ont vu les indices actions « dévisser » sur une toile de fond maussade concernant tant l'emploi aux Etats-Unis que la situation des pays européens les plus fragiles, montrent que le temps des ventes à découvert n'est révolu ni dans les esprits ni dans les faits.

Mais face à ce qui ressemble bien à une démonstration de force de la communauté financière, qui pousse à la baisse les marchés du crédit de la zone Euro tout comme sa monnaie, et par osmose les marchés d'actions, mettant ainsi les politiques au pied du mur, le prochain G7 des ministres des finances pourrait décider d'interdire tout simplement les opérations à découvert.

S'il est permis de penser que les autorités tant politiques que monétaires occidentales sont conscientes de la difficulté de l'équation qui leur est soumise, et que leur connaissance des mécanismes économiques devrait les conduire à prendre les bonnes décisions au bon moment, elles pourraient être tentées d'affirmer leur détermination à réguler une planète financière qui continue à manipuler l'épargne mondiale dans son seul intérêt ; face à des opinions publiques de plus en plus revendicatives et maintenant « vent debout » contre la moindre concession envers le système bancaire, le bras de fer entre la finance et le politique risque fort d'être perdu par la première.

Mais entre-temps, les dégâts occasionnés pourraient bien se chiffrer en milliards d'Euros ou de dollars, sans parler de leur dimension psychologique et sociale.

Par ailleurs, les perspectives économiques ne sont pas claires, c'est le moins qu'on puisse dire : si l'économie américaine a très certainement repris le chemin d'une croissance modérée mais bien positive, il est trop tôt pour se prononcer sur celles de la zone euro, au sein de laquelle le risque d'une déflation n'est toujours pas exclu.

La volonté affichée par la Banque Centrale Européenne de mettre de l'ordre dans les finances publiques des pays membres va plutôt dans ce sens.

Enfin, la Chine, qui reste la clé de voûte de la croissance mondiale, est entrée dans une phase d'ajustement monétaire qui peut aboutir à un ralentissement de son économie via le dégonflement de la bulle du crédit ; si ce devait être le cas, l'appel d'air chinois disparaîtrait au détriment des exportations de la zone Euro et notamment de l'Allemagne, fragilisant davantage l'amorce de reprise économique de la zone, principalement effectuée sur une reconstitution des stocks qui quoi qu'il arrive ne se renouvellera pas à court terme.

Dans ce cadre, il apparaît toujours raisonnable d'opter pour une stratégie de préservation des capitaux que vous nous avez confiés ; celle-ci, dans un monde pour l'instant sans inflation, peut offrir un rendement certes modeste mais positif en termes réels, qui permette effectivement à un patrimoine financier de traverser cette crise sans perte et de conserver voire accroître son pouvoir d'achat.

L'exposition en actions des portefeuilles n'excède pas 30 % en moyenne, constituée principalement de valeurs défensives ou para-pétrolières.

Nous ne voyons pas de raison de la modifier pour le moment tout en restant prêts à profiter d'un excès à la baisse comme les marchés savent en offrir.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 4 décembre 2009

Une crise de sens ?

C'est une réflexion à la fois historique et philosophique que nous vous proposons aujourd'hui, avec toutes les limites inhérentes à ce genre d'exercice, pour comprendre la genèse de la crise qui sévit depuis plus de deux ans, particulièrement dans notre monde occidental.

Nous pensons en effet que ce travail, avec le recul qu'il exige, apporte un éclairage intéressant pour tenter de décrypter les conséquences des changements en cours sur nos sociétés, et redonner un sens au modèle de développement qui est le nôtre depuis plus de 60 ans maintenant.

La génération du « baby boom » dans les pays occidentaux est la génération du « miracle » : pour la première fois dans l'histoire de l'humanité, une génération n'aura connu ni mortalité infantile, ni guerre, ni grande épidémie. Mieux encore, cette génération aura profité d'une expansion économique sans précédent, qui lui permet aujourd'hui, arrivée à maturité, de profiter d'une espérance de vie jamais connue et qui continue de croître d'environ deux mois par an, de revenus plus que confortables et d'un patrimoine inégalé dans l'Histoire, notamment immobilier. Bien entendu, ce constat peut être nuancé mais il est globalement exact.

Or, jamais génération n'aura été aussi « égoïste », en ce sens que pour la première fois dans l'Histoire, elle n'a pas suffisamment fait d'enfants, mais plus encore, elle a constitué une dette globale (publique et privée) sans précédent.

Cette génération qui est encore au pouvoir dans les pays occidentaux assiste désemparée à « la fin d'un monde », car c'est bien ce que porte en elle cette crise ; contrairement à ce qui a été dit ces deux dernières années, cette crise n'est pas la fin « du monde » : celle-ci, si elle devait intervenir, serait sans doute brutale et rapide ; au contraire, la fin « d'un monde » est un processus lent, d'autant plus que ceux qui sont au pouvoir mettent tout en œuvre pour en organiser la survie, prisonniers d'un double aveuglement :

- ils ne veulent pas admettre que le monde qu'ils ont connu et qui leur a apporté de considérables avantages matériels peut disparaître, comme une parenthèse de l'Histoire qui se refermerait.

- Ils refusent de voir que le modèle de développement sur lequel nous vivons depuis la seconde guerre mondiale est le produit de cette Histoire dont les enseignements pourraient guider leurs décisions.

De l'analyse historique, on peut retenir que trois grands « dogmes » ont gouverné le monde occidental depuis le début du moyen âge jusqu'à la fin des années 80 :

- le « Paradis » d'abord, concept d'un monde idéal proposé par la pensée Platonicienne et repris à son compte par l'Eglise pendant près de 15 siècles :

· Platon définissait le monde « tel qu'il devrait être », un monde gouverné par les philosophes et par la sagesse : elle seule, selon lui, permet à l'Homme de s'affranchir des désirs des sens, des aspirations matérielles, pour permettre à l'âme d'atteindre la spiritualité, condition du vrai bonheur : celui-ci ne peut se trouver qu'après la mort, qui ouvre les portes de la « connaissance parfaite ». La vie terrestre est donc cet apprentissage de la mort, même si Platon admet que l'Homme doit composer avec son environnement ; il peut même s'enrichir à condition que la richesse ne soit pas une fin en soi, mais le moyen de consacrer son existence à la réflexion philosophique.

· L'Eglise, avec Saint Augustin notamment, reprendra à son compte cette doctrine, la vraie vie étant celle après la mort qui permet d'accéder à la « Connaissance », donnée par la contemplation de Dieu ; pour s'y préparer, l'Homme doit apprendre à se détacher des désirs matériels ; cette position conduira l'Eglise à progressivement condamner l'enrichissement personnel, et notamment la notion « d'intérêt », contraire à la morale chrétienne.

· La découverte de la pensée d'Aristote, introduite en occident par les philosophes arabes notamment, ouvrira une brèche dans cette doctrine : Aristote en effet s'oppose à Platon sur la dualité de l'âme et du corps, considérant l'unité psycho-somatique de l'être. Pour lui, le bonheur doit être trouvé ici bas, par l'accomplissement de l'individu dans ses actions. Chacune d'elle contient sa propre finalité et contribue au bonheur dès lors qu'elle tend vers le bien ; et ce bien, c'est la Loi qui le définit. L'enrichissement peut donc contribuer au bonheur dès lors qu'il résulte d'une action qui elle-même tend vers le bien. Aristote définit le monde tel qu'il est, l'Homme devant en chercher la vérité et la Politique devant l'organiser au profit de l'épanouissement de l'individu.

· Saint Thomas d'Aquin fera la synthèse des deux philosophies et refondera la doctrine de l'Eglise en y agrégeant la pensée d'Aristote comme le support d'une vision chrétienne de l'action humaine ; mais en dissociant celle-ci de la seule morale grâce à une subtile réthorique, il soumettra les détracteurs de l'Eglise à son implacable raisonnement qui conforte comme jamais la prééminence du « Paradis » sur le bonheur terrestre. Cette synthèse, d'une force remarquable, retardera très certainement de quelques siècles l'avènement du capitalisme dont les prémices étaient déjà en place au 13ème siècle.

- la « Morale » ensuite, dont la laïcisation par les philosophes des Lumières conduira la société à progressivement s'affranchir de la tutelle de l'Eglise et de la monarchie de Droit Divin, pour fonder un « contrat social » qui promeut les droits de l'Homme mais aussi la notion de devoir ; c'est sur cette nouvelle société que viendra se greffer le concept du « Marché » dont l'efficience constituera la thèse centrale d'Adam Smith :

· la « Raison » entame le travail de sape de la philosophie chrétienne, Descartes osant ouvrir la porte dans laquelle vont s'engouffrer les lumières un siècle plus tard. Il ne s'agit plus de se contenter de vérité révélée, mais de donner à l'Homme le pouvoir d'accepter ou de rejeter les dogmes à la lumière de sa raison. Cette dialectique, dès lors qu'elle s'applique à une société encore de « Droit Divin » dont les privilèges deviennent trop voyants et n'ont plus de contre-partie, conduit tout droit à la laïcisation de la morale et au « Contrat Social ».

· celui-ci fait de l'Homme un citoyen libre et égal en droits à ses concitoyens, mais lui fait obligation de respecter la liberté d'autrui et d'accepter la prééminence de l'intérêt général sur le sien particulier. Au sein de cette nouvelle société, tout ce qui concourt à l'épanouïssement de l'individu en même temps qu'au progrès de tous est bon. Mais le premier ne peut se faire au détriment du second (ce raisonnement sous-tendra toute la révolution française et notamment la justification de la « terreur »).

· Adam Smith traduira ce thème en langage économique, et en introduisant par ce biais la vertu sociale du Marché : celle-ci n'est pas d'imposer à chacun ce qu'il doit faire pour concourir au progrès de tous, mais de laisser agir l'individu dans son propre intérêt qui forcément contribuera à l'intérêt général par le biais de la concurrence. Bien évidemment, le Marché justifie l'enrichissement personnel puisqu'il profite nécessairement à la collectivité ; en effet, si l'égoïsme de l'individu est nuisible en tant que tel, la confrontation des égoïsmes conduit les acteurs à finalement produire ce dont la société a besoin, aboutissant à l'harmonie sociale. Certes, Smith assigne un rôle éminent à l'Etat dans la régulation de cette « main invisible » qu'est le fonctionnement du marché, mais il reste le grand inspirateur du libéralisme économique qui régit encore aujourd'hui notre monde occidental. Il est aussi le premier à dissocier les mécanismes économiques d'avec la morale, le marché étant par essence amoral.

- le « bonheur » enfin, que tous les grands courants de la philosophie occidentale définiront, soit par rapport à l'au-delà ou à Dieu (Platon et Saint Thomas), soit par rapport à l'Homme (Aristote, puis les Lumières), soit par rapport à la société (Marx).

· on a vu plus haut comment les deux premiers courants se proposaient d'atteindre le bonheur, au delà du monde présent pour les philosophes d'inspiration platonicienne comme pour l'Eglise, et au travers d'une morale individuelle et civique pour les seconds.

· Pour Karl Marx, dont la conception de l'Histoire est matérialiste, celle-ci n'est qu'une lutte des classes permanente, le produit d'une exploitation d'une classe par une autre, aboutissant à des crises périodiques voire des révolutions mais sans autre résultat que le remplacement d'une classe dominante par une autre, rendant l'instauration du bonheur illusoire. Celui-ci ne peut être concevable que dans une société libérée de toute forme de classe et de privilège, qui proscrit la notion même de possession. Son avènement doit passer par une révolution (« le grand soir ») qui permettra aux ouvriers de prendre le pouvoir, d'instaurer une dictature de courte durée, celle du « prolétariat », avant d'aboutir à l'avènement du socialisme au sein duquel l'homme sera libéré de toute forme d'exploitation et redeviendra maître de son Histoire, atteignant ainsi le bonheur. Mais c'est une promese de bonheur qu'offre Marx, à l'issue d'un long chemin qui, pour ceux qui voudront l'emprunter, s'avèrera douloureux et sans issue.

Curieusement, chacun de ces trois dogmes, dans sa traduction politique, aura connu une même fin tragique par les excès commis en son nom ; que ce soit l'inquisition à la fin du moyen-âge, la Terreur sous la Révolution Française, ou celle imposée par les régimes communistes au 20ème siècle, chacun de ces paroxysmes aura marqué l'échec des tentatives d'imposer ces dogmes par la contrainte.

Seul le Marché, ou le capitalisme né du libéralisme économique, semble être parvenu à s'imposer comme un système non contraignant, presque comme une libération, et ainsi à la fois acceptable par la société et durable par son apparente innocuité.

En ce sens, on peut dire que « l'intérêt » aura « tué le Paradis », que l'épargne aura « tué la Morale », et que la consommation aura « tué le bonheur ».

L'intérêt, en tant que rémunération d'un risque librement consenti, enrichissant son auteur mais s'inscrivant dans une démarche économiquement productive, et donc contribuant à la prospérité de tous, acquiert sa raison d'être et rend du coup obsolète la position de l'Eglise à son encontre ; « l'Homo economicus » échappe ainsi à sa tutelle et il n'est plus besoin d'attendre le « Paradis » pour accomplir sa destinée humaine.

L'Epargne, au fur et à mesure de son accumulation, finit par devenir une nouvelle fin en soi et conduit son détenteur à des comportements de plus en plus égoïstes, puisque plus il privilégie son intérêt, plus il est riche, quoi que puisse coûter à la collectivité son comportement. Cet antagonisme entre épargne et morale est encore d'actualité, comme le montrent les récents débats sur le niveau des rémunérations de certains dirigeants ou acteurs de la finance, loin de l'idéal d'Adam Smith.

La consommation, en tant que moteur du capitalisme mais aussi contribution déterminante au confort, à la qualité de vie, et donc à « l'épanouissement » individuel ou familial, rend utopique la conception marxiste de la société et sa promesse d'un hypothétique bonheur, quand il est à portée de main dans les supermarchés ou les agences de voyage.

L'évolution du capitalisme occidental depuis la fin de la seconde guerre mondiale offre ainsi une forme de conclusion à l'histoire de ces grands dogmes ; sans doute pour mieux s'étendre, il s'est progressivement mais complètement affranchi de ces notions « qui fâchent » et au nom desquelles on s'est entretué des siècles durant, que sont le sens de l'existence en termes philosophiques ou spirituels, la morale en tant que subordination des comportements particuliers à l'intérêt général, et plus encore, la perspective d'un hypothétique bonheur né d'une égalité absolue des hommes entre eux imposée par l'Etat.

Au contraire, l'extension du capitalisme dans le monde et l'émergence de sa dérivée financière semblent avoir provoqué depuis quelques décennies l'effondrement de la Philosophie, en tant que fondement de la pensée comme de l'action ; l'Eglise elle-même semble tétanisée face au marché, malgré les exhortations des deux derniers papes dont les encycliques (mais qui les lit ?) constituent pourtant une invitation à redonner un sens à l'action humaine.

Cette dissociation du capitalisme occidental d'avec une pensée qui en sous-tende l'organisation et le fonctionnement se traduit par l'apparition de la tolérance ou de la relativité : pour bien fonctionner, le système doit éviter de porter tout jugement de valeur sur le comportement moral des individus voire des Etats. Cette apparente neutralité s'est exprimée jusque dans la construction européenne elle-même : refus d'une référence aux racines chrétiennes de l'Europe, refus de toute entrave à la libre concurrence fût-ce au détriment de l'industrie européenne et de ses emplois, refus de tout encadrement des rémunérations les plus élevées.

Et si la crise actuelle a conduit certains dirigeants à réclamer un renforcement de la régulation dans ce dernier domaine, elle est encore loin d'avoir suscité la question de fond qui se posera tôt ou tard :

« Nos sociétés peuvent-elles longtemps se passer d'un dogme, d'une philosophie, d'une morale ou d'une éthique qui permettent à l'individu de se situer dans l'Histoire, dans la société, comme dans sa propre existence, en en retrouvant la finalité ? ».

La crise qui frappe le Japon depuis 1990 est exemplaire sur ce point, ses dirigeants étant incapables d'apporter à la société japonaise une réponse qui remplace quarante ans d'un productivisme érigé en religion nationale.

A bien y regarder, cette dissociation progressive du capitalisme d'avec une philosophie qui lui confère sa finalité rend le système de plus en plus vulnérable puisque dépendant du seul bien-être matériel immédiat des individus.

Comment réagir alors face aux fanatismes religieux qui rejettent en bloc notre système pour imposer le leur par la force ?

La croissance a certes apporté son lot de bénéfices à l'ensemble de la population occidentale et même mondiale pour partie : baisse voire disparition de la mortalité infantile, développement de l'urbanisme, des transports, des communications, du confort, de la qualité de vie, de l'espérance de vie en bonne santé, des revenus et du patrimoine. Le consumérisme est devenu plus qu'un mode de vie, il tient lieu à beaucoupde « philosophie ».

Mais la permanence de la croissance devient du même coup indispensable puisque cette conception du bonheur ne repose que sur elle et sur ses produits, immédiatement perceptibles dans la vie quotidienne et dont la consommation chronophage permet de ne plus « penser ».

Il n'y a pas d'autre cause à chercher à l'expansion de l'endettement tant public que privé : celui-ci n'a été accepté puis favorisé que pour faire perdurer une croissance à bout de souffle à la fin des trente glorieuses.

Mais si cette permanence de la croissance devait être durablement mise en cause, ce que pourrait induire la crise actuelle, alors il n'y a plus de réponse à apporter aux questions qui ne vont pas manquer de se poser à court terme : la déflation, le chômage, la baisse des revenus, la pauvreté, l'inégalité, la souffrance ou la mort, sont autant de problèmes auxquels la croissance devait apporter les solutions, celles-ci étant devenues autant de « droits » dévolus à chaque individu né sous le ciel occidental. La désillusion collective pourrait s'avérer douloureuse.

Cette crise est donc avant tout une crise de sens. Elle induit un changement de modèle de développement et c'est en cela que si elle n'est pas la « fin du monde », elle est très certainement la « fin d'un monde ».

Le débat actuel sur l'écologie démontre, malgré ses excès, qu'une prise de conscience diffuse mais bien réelle est en train de s'opérer au sein de l'opinion occidentale.

C'est à la génération qui vient, aux enfants des « baby-boomers » que reviendra la lourde tâche de s'atteler à l'édification d'un monde nouveau ; la question que nous devons donc nous poser n'est pas : « quel monde allons-nous laisser à nos enfants ? », mais plutôt : « quels enfants allons-nous laisser au monde qui vient ? ».

Cette génération qui accèdera au pouvoir dans une dizaine d'années devra conforter ses repères historiques comme philosophiques pour trouver les réponses aux questions qui vont surgir et redonner un sens à notre modèle de développement. Sa réactivité naturelle devrait néanmoins lui permettre de tirer rapidement les bonnes leçons de cette crise ; elle n'aura pas d'autre choix.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 18 septembre 2009

Depuis notre dernier « point sur les marchés » du 17 juin, l'été a apporté ses fruits boursiers ; et ils sont abondants, vus d'aujourd'hui, puisque c'est une hausse de plus de 20 % des indices qui s'est réalisée entre ces deux dates.

Cette reprise des marchés d'actions, nous l'attendions depuis 6 mois ; dans notre « point sur les marchés » daté du 12 mars dernier, nous vous indiquions que les niveaux atteints par les indices boursiers ne reflétaient pas la réalité économique (à cette date, le CAC 40 était encore autour de 2600 points, contre 3838 aujourd'hui).

Nous pensions en effet que l'économie américaine bénéficierait des politiques de relance, et particulièrement de la politique monétaire mise en place par la FED dès l'été 2007. nous écrivions que l'impact des baisses de taux successives et cumulées était la seule réalité tangible à laquelle on pouvait se raccrocher dans un climat de « dépression mondiale », mais un climat seulement.

Les investisseurs se sont donc comportés comme nous le pensions, revenant progressivement sur le marché à la lecture des bons chiffres de l'économie américaine, mais aussi des statistiques meilleures qu'attendues sur l'Europe et la Chine.

Ce comportement a permis aux marchés de reprendre de la hauteur, avec une progression de plus de 50 % sur le point bas de mars dernier, pourcentage que nous pensions assez réaliste pour un rebond « post krach ».

La cohérence à laquelle nous sommes attachés nous conduit aujourd'hui à alléger les actions dans les portefeuilles ; dans le climat plus optimiste dans lequel baignent non seulement les marchés, mais aussi nombre de dirigeants, cette décision d'allégement pourrait légitimement surprendre.

Mais nous restons convaincus que si l'économie américaine est effectivement sur la voie du redressement, ce n'est pas le cas, loin s'en faut, de ses homologues européenne et chinoise.

Les chiffres américains et les perspectives que l'on peut en tirer pour l'avenir donnent l'impression trompeuse aux investisseurs que la première économie du monde va tirer le reste de la planète hors de la récession (ce qui explique d'ailleurs le rebond des marchés comme nous l'écrivions en mars dernier).

De notre point de vue, l'économie de la zone Euro est entrée en déflation : les prix des actifs baissent (l'immobilier qui avait résisté jusqu'à cette année a commencé sa décrue), le chômage monte, et les indices qui mesurent l'inflation sont maintenant négatifs.

La contraction du crédit, nonobstant les récentes déclarations des principaux banquiers, est patente, notamment dans le tissus des PME qui sont particulièrement impactées sur ce sujet (cf. le nombre croissant de dépôts de bilans).

Les dirigeants européens sont en butte à de gigantesques déficits publics que les perspectives d'activité ne permettent pas de résorber même à deux ou trois ans. Plus encore, l'Allemagne vient de voter une interdiction constitutionnelle d'avoir un budget public en déficit à partir de 2018 ; cela signifie que le gouvernement fédéral est contraint, dès l'an prochain, de pratiquer une politique résolument déflationniste.

Cette tendance est accentuée par la surévaluation de l'Euro face à un dollar qui a amorcé sa glissade, voulue par les autorités américaines, qui elles, ont fait le choix délibéré de l'inflation à terme ; mais l'inflation est un mal dont on peut facilement guérir, contrairement à la déflation.

Les statistiques de croissance tant en Allemagne qu'en France au second trimestre risquent fort d'être un feu de paille, lié à un restockage massif assez logique après le déstockage démesuré de la fin de l'année dernière.

Il faut donc s'attendre à une prise de conscience progressive de cette situation, qui réserve aux citoyens de la zone un avenir peu enthousiasmant pour encore un an ou deux.

Quant à la Chine, les bons, voire excellents chiffres du PIB publiés pour le second trimestre (7,9 % de croissance et sans doute davantage en réalité) sont le résultat d'une bulle de crédit sans précédent, octroyée par les banques sur injonction gouvernementale, injectant depuis le début de l'année des liquidités équivalant à la moitié du PIB chinois.

Ces liquidités sont principalement allées s'investir dans des programmes d'infrastructures, certes générateurs de PIB et d'emplois, mais bien peu productifs. Face à une demande mondiale, et notamment occidentale, qui se contracte et en l'absence d'un relais domestique crédible (il n'y a pas encore de classe moyenne chinoise à même de compenser la baisse de la consommation américaine ou européenne), on ne voit pas comment une telle situation peut tenir à terme. Le risque est donc grand de voir au cours des prochains mois quelques banques chinoises en difficulté, même si l'opacité du système peut masquer quelques temps la réalité.

En conclusion, nous ne voyons pas ce qui pourrait « nourrir » une hausse plus importante des marchés d'actions ; a contrario, nous voyons assez bien ce qui pourrait provoquer une nouvelle correction des marchés européens et asiatiques.

Dans ce contexte, ne pas réduire la part actions serait incohérent après un rebond comme celui que nous venons de connaître, qui a permis de récupérer une partie notable du terrain perdu l'an passé, jusqu'au printemps dernier.

Par contre, nous conservons pour l'instant les valeurs liées au pétrole, et introduisons un peu d'Or dans les portefeuilles, ces secteurs devant profiter de la baisse du dollar (ils constituent des actifs « refuge » pour les détenteurs du billet vert).

Nous conservons aussi quelques grandes valeurs défensives, offrant des rendements plus qu'attractifs (souvent supérieurs à 5 %).

Enfin, nous renforçons la part des emprunts d'Etat en Euro, dans la perspective d'une déflation, même modérée, qui devrait accentuer la baisse des taux d'intérêt à long terme, dans un premier temps du moins, dont profiteront les obligations citées.

Au delà de ces prévisions, et des décisions qu'elles nous incitent à prendre pour protéger vos actifs, nous pensons toujours que cette crise constitue une rupture par rapport au monde que nous avons connu depuis la fin de la seconde guerre mondiale.

Elle touche les fondements même de nos sociétés ainsi que leur organisation : les débats préparatifs du G 20 en sont un bon exemple ; face à une finance devenue mondiale, qui ne connaît plus de frontière ni de contrainte depuis longtemps, les réglementations sont restées pour l'essentiel nationales ; elles sont donc impuissantes à apporter une réponse efficace aux problèmes posés par la crise. Seule une gouvernance mondiale pourra le faire et on voit bien qu'il faudra du temps pour la mettre en œuvre.

Dans l'intervalle, nos économies et nos organisations sociales devront s'adapter à une croissance plus faible, contraignant les citoyens à diminuer leurs exigences ou à revoir leurs habitudes.

Pour autant, la liberté, l'initiative et la créativité ne doivent pas être sacrifiées à un moralisme qui deviendrait un nouveau totalitarisme de la pensée économique, inhibant le risque d'entreprendre et condamnant la création de richesse.

A cette condition essentielle, nous ne doutons pas que le modèle de développement qui naîtra de cette crise recèlera de nouvelles opportunités d'investissement.

Nous tenterons de développer cette prospective lors de notre prochaine réunion du 5 octobre à l'Automobile Club.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée

Le 17 juin 2009

A la croisée des chemins.

La hausse de trois mois des marchés d'actions s'est interrompue depuis quelques jours, laissant place à une consolidation certes logique, mais démontrant que l'horizon peine à s'éclaircir franchement.

Tout se passe comme si les investisseurs se projetaient déjà dans la perspective d'une récession mondiale plus durable et plus profonde que d'aucuns la jugeaient encore récemment, même si rien n'est encore sûr à cet égard.

A ce stade de la crise, il est important de décrypter les signaux que nous envoie l'économie, en commençant par celle des Etats-Unis:

- Incontestablement, l'économie américaine est sur une pente ascendante ; les politiques monétaire et budgétaire, dont les mesures sont sans précédent dans l'histoire des Etats-Unis, crise des années 30 comprise, produisent progressivement leurs effets sur l'immobilier comme sur le système bancaire ; dans ces deux secteurs clé, la situation se stabilise voire s'améliore nettement, comme le montrent les résultats d'exploitation des banques. La consommation des ménages ne s'est pas effondrée même si leur taux d'épargne remonte, mais il part de si bas ! ces éléments positifs vont se renforcer au cours des mois à venir sous l'effet cumulé des baisses de taux (dont l'impact sur l'économie est décalé de 18 mois) et des plans de relance. Si les Etats-Unis ne sont sans doute pas près de retrouver une croissance soutenue (2,5 % hors inflation pour 2010 serait une excellente nouvelle), on peut raisonnablement penser qu'ils ont évité le pire. Ces perspectives constituent un facteur de soutien des marchés pour les mois à venir, sauf surprise majeure ; celle-ci pourrait venir des LBO – rachats d'entreprises financés par de la dette bancaire – réalisés entre 2005 et 2007, à des prix élevés notamment pour les dernières grosses opérations, et de la certitude que les résultats des entreprises ainsi rachetées ne suffiront pas à rembourser les banques. Mais les marges d'exploitation de ces dernières, si elles se confirment dans la durée, peuvent leur permettre d'absorber les provisions nées de ces opérations.

- La situation de l'Europe continentale est plus difficile : la Banque Centrale Européenne a pris beaucoup de retard dans sa perception de la crise et sa politique de hausse des taux va peser sur l'activité de la zone jusqu'au printemps 2010. Il n'y a donc pas d'amélioration à attendre, bien au contraire, surtout que les plans de relance semblent très timides au regard des enjeux. Il y a ainsi en Europe continentale un vrai risque de déflation, l'ensemble des paramètres économiques s'orientant à la baisse – activité, emploi, salaires, revenus, prix, valeur des actifs – et pouvant former une « spirale », un peu comme une vrille pour un aéronef, contre laquelle il est très difficile de lutter (cf. le Japon depuis 1991). Mais ce n'est pour l'instant qu'un risque et il faut espérer que les politiques menées depuis l'automne dernier permettront de l'endiguer.

- Enfin, les pays émergents présentent une situation contrastée, dont il est difficile de tirer des perspectives, notamment pour la Chine : le PIB chinois du 1er trimestre montre que « l'Empire du Milieu » résiste bien, avec une croissance de 6,8 %. Mais une analyse détaillée de ce chiffre montre aussi qu'il est surtout dû à une explosion des crédits consentis par les banques chinoises, sur injonction du gouvernement, ainsi qu'aux programmes d'investissement public, qui par définition ne sont guère productifs. Le risque majeur est que le « soufflé retombe » à terme, remettant en cause toute reprise même progressive de l'économie mondiale. Ce risque est néanmoins tempéré par l'ampleur des réserves monétaires de la Chine dans lesquelles les autorités peuvent puiser durablement pour faire tourner la machine jusqu'au redémarrage de son propre moteur.

Dans l'intervalle, le jeu des devises peut accentuer les déséquilibres voire accélérer la détérioration de certaines situations : le dollar devient la pire des monnaies pour tout investisseur sensé ; il ne rapporte plus rien et la confirmation de la reprise américaine au cours des mois à venir va mécaniquement entraîner une inflation (souhaitée par la FED) pouvant aller jusqu'à 5 %. L'affaiblissement de la devise américaine qui va probablement en résulter risque de provoquer d'insupportables tensions au sein de la zone Euro, certains de ses membres comme l'Espagne ou l'Italie ne pouvant tenir, ni économiquement, ni socialement, la contrainte d'une monnaie européenne de facto surévaluée, surtout dans un monde de plus en plus protectionniste.

Parallèlement, les abondantes liquidités dont disposent les investisseurs n'offrent plus qu'un rendement résiduel.

Hormis la certitude d'une dépression mondiale à brève échéance, accompagnée d'une déflation à la japonaise, scénario peu probable à court terme, il n'y a pas de raison de revoir des ventes massives entraîner les marchés d'actions vers leurs points bas de mars dernier voire en deçà.

Si de nouvelles statistiques américaines et chinoises viennent conforter le sentiment que l'économie mondiale ne va pas s'effondrer, alors les investisseurs se placeront résolument dans une perspective de reprise lente mais réelle à moyen-long terme et commenceront à reprendre des positions à l'achat sur les actions.

Dans le cas inverse, il est possible que le récent rebond des marchés constitue une parenthèse dans un scénario déflationniste, auquel cas il faudra se contenter des rendements obligataires, seule protection efficace dans ce contexte.

L'économie mondiale, comme les marchés, se situe à la croisée de ces chemins.

Les semaines à venir seront donc déterminantes pour faire le bon choix.

Soyez assurés que notre vigilance est totale sur ce point.

François-Xavier SERRAZ
Directeur de la Gestion Privée